中东局势推升油价重返100美元，日本资产的结构性牛市终结了吗？

据新华社，由于美国和伊朗在伊斯兰堡谈判未能达成任何协议，加之美军方宣布将对所有进出伊朗港口的海上交通实施封锁，市场担忧中东紧张局势再次升级和石油供应持续中断，国际油价12日在新一周交易开始后大幅上涨。

截至发稿，布伦特原油价格报101.84美元/桶，日内大涨6.97%；WTI原油价格报103.50美元/桶，日内上涨7.25%。作为对中东能源高度依赖的经济体，日本资产端产生波动。13日，通胀预期抬头推升日本10年期国债收益率至1997年以来高点；日经225指数日内下跌0.74%，但过去一周仍上涨超过5%。

面对地缘政治阴霾，日本资产正处于十字路口，能源冲击会多大程度上侵蚀企业利益和股价，是否彻底扭转了日本股市的结构性趋势？

全球投资咨询公司BCA Research发达市场首席策略师萨瓦里（Mathieu Savary）在研讨会上告诉第一财经记者，此前，日本股市处于近乎“垂直上升”的狂热状态，资本正式部署前迫切需要一次技术性回撤。因此，从投资角度看，资本乐见日股出现回调，并会在回调时买入。

能源成本与通胀压力

萨瓦里解释此次霍尔木兹海峡封锁对日本的经济冲击时表示：“由于日本石油和天然气进口额约占其国内生产总值（GDP）的3.2%，这一比例在主要经济体中仅次于韩国，导致日本成为受中东局势冲击最直接的国家之一。冲突的持续性直接决定了日本经济的承压程度，这也解释了为何在避险情绪升温时，日元不仅未能发挥避险属性，反而因贸易条件的极度恶化而持续走弱。”

“霍尔木兹海峡的通行状况是研判油价压力的核心风向标。”萨瓦里分析称，若冲突能在两周内受控，或航运在4月中旬前实现正常化，日本经济尚能维持韧性；一旦封锁时间超标，日本陷入衰退的概率将显著上升。

据新华社，美军中央司令部表示，将根据总统命令于美东时间13日10时开始对所有进出伊朗港口的海上交通实施封锁。分析人士担忧，美方行动可能引发霍尔木兹海峡危机升级，导致石油供应缺口扩大，进一步推高国际油价。

除原油外，萨瓦里称，天然气与食品原材料的连带冲击同样不容小觑。目前亚洲与欧洲正就有限的液化天然气（LNG）资源展开激烈竞逐，加之播种季节化肥价格上涨推高进口食品成本，日本正面临多维度的成本推动型通胀。

在汇率层面，日元兑美元再次逼近160大关，进一步放大了进口成本压力。日本财务大臣片山皋月此前表示，考虑到汇率波动对家庭和经济的影响，已准备好在市场各方面采取行动。三井住友日兴证券高级外汇及利率策略师圆山凛人（Rinto Maruyama）表示：“中东局势的紧张增加了日本央行无法在4月会议上实施加息的可能性。如果当局本周不发表声明引导市场消化加息预期，收益率可能会因市场预见日本央行‘落后于形势’而继续攀升。”

隔夜指数掉期（OIS）显示，日本央行4月加息的可能性约为54%，而市场已完全消化了7月前加息25个基点的预期。

萨瓦里对此表示：“日本选民目前最关心的问题就是通胀。因此，我们认为日本央行今年的加息次数很有可能超过市场目前定价的两次左右。尽管高市首相带有一定的鸽派倾向，但为了应对进口通胀和缓解家庭痛苦，加息并促使实际利率上升以稳定日元，是日本央行唯一的工具。”

日本股市牛市结束了吗

尽管短期面临中东地缘政治的“外部扰动”，但萨瓦里认为，日本股市的结构性牛市逻辑并未破坏。他称，受“安倍经济学”及东京证券交易所（TSE）治理规则重塑的影响，日本企业的结构性变化“真实发生”。

他解释说，一方面，“私有化退市”与并购活动的激增，意味着日本企业董事会变得更加开放，大量低效的“僵尸企业”正在出清，资产利用率与净资产收益率持续优化。另一方面，日本企业告别了长期稀释股东权益的历史，目前的股票回购增速甚至超越美国。

“无论从市盈率（P/E）还是市净率（P/B）衡量，各行业日股估值相较美股普遍存在折价，且折价程度甚至超过了历史标准。”萨瓦里称。

针对市场担心的“套利交易”平仓风险，萨瓦里认为，这涉及一个触发顺序的问题。只要债市波动率指标（MOVE Index）保持相对稳定，即便日元小幅升值，由于日本实际利率仍远低于全球水平，套利交易在短期内仍具惯性。

但他也警告称，套利交易会有几个月的“窗口期”，如果下半年日元显著走强，套利交易在全球范围内的崩溃将不可避免。“一旦波动率稳定后，如果日元已经比现在升值了5%-7%，且日本央行持续加息，那么全球套利交易将面临巨大的麻烦。”他称。

那么，日元走强会在什么时候伤害股价？萨瓦利表示，2010年以来的日元走弱虽然推高了本币计价的日股，但由于汇率贬值抵消了股价涨幅，海外投资者实则获利有限。而日元与日股的负相关性（即“日元贬、股价涨”）在很大程度上源于过去的通缩环境。随着日本走出通缩，这种负相关性正在减弱。

“未来海外投资者在东证指数（TOPIX）点位上赚的钱可能变少，但在日元汇率上赚的钱会变多，二者将趋于平衡。”他称，支撑日股的根本动力在于企业治理的改善、僵尸企业的出清以及“股东友好型”趋势的确立，而非单一的汇率红利。

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